今年以来，不断有朋友向我推荐辜朝明的《大衰退——宏观经济学的圣杯》一书。这本书是专门研究经济衰退的，特别是重点研究了日本1990－2005年长达15年的衰退。书中建立了资产负债表衰退的核心概念，并用来解释日本的大衰退，比较令人信服。

更重要的是，这本书的分析引起了我的警觉：难道辜朝明潜心研究的一次次的经济衰退，都是别国的事体，和中国就没有一点关系吗？要知道，从2013年起中国经济增长速度开始下滑，不知不觉到今年也已经持续10年了，而且种种征兆表明，目前的情况可能还不是最糟糕的。一念及此，一股冷气从脚底升起。

一

中国和日本经济增长经历了大致相似的起伏过程，资产泡沫形成过程与机理也很相似。

从上世纪5年代中期开始，日本进入了经济发展的快车道。1955－1970年，日本年均经济增长速度达到9.8％。日本在经济快速崛起的年代，一度风头压过了德国、美国等世界经济强国。80年代末，当时的美国流行着这样一个段子。

老布什总统在肯纳邦克波特度假时，头不小心被他最喜爱的一匹马踢到了，随即晕了过去。9个月后，老布什苏醒了，副总统奎尔正站在他的床边。“我们是否处于和平状态？”老布什总统焦急地问。“对，美国处于和平状态。”奎尔说。“失业率是多少？”老布什问。“大约4％。”奎尔回答。“通货膨胀率呢？”老布什问。“在控制范围内。”奎尔回答。“非常好。”老布什接着问，“一个面包大约要多少钱呢？”奎尔不安地挠挠头说：“大约240日元”。

在经济增长上升阶段，日本的企业和居民对经济发展前景表现出过度自信和过度乐观，企业相信日本经济会永远保持快速增长，大肆从银行贷款加速扩张生产经营规模，高价收购楼盘和高尔夫球场等资产；老百姓普遍相信房价永远会上涨，自己永远不会失业，薪酬永远会增长，大量购入股票和住宅。

这种持续高负债既推动经济超常规增长即经济过热，也推动资产价格持续上涨，使之远远高于经济增长速度，形成巨大的资产泡沫。如1955－1970年间，日本房地产价格年均增长高达21.4％。在日本资产价格最高的1990年，日经指数高达40000点以上，房地产价格更是高得离谱。

据说当时东京都一地的房地产价格可以把美国整个国土买下来，日本皇宫所在地的资产价格可以把美国加利福尼亚州买下来。然而，经济过热和资产价格过高本身就不可持续，也必然引起民众的强烈不满和舆论的严厉批评，迫使政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫的破裂。

资产泡沫破裂之后，日本的商业地产价格下跌了87％，直接将日本房价拉回到了1973年的水平，因此所导致的国民财富损失达到了日本３年的ＧＤＰ，计１５万亿元美元。日经指数也由40000点多次跌落到10000点以下 。

1990年日本经济泡沫破裂后，投资活动戛然而止，经历了长达15年的经济衰退。按照辜朝明的解释，因为企业在泡沫经济年代以高价收购了大量资产，由于泡沫破裂而导致了资产价格暴跌，而企业债务并没有减少，因此资产负债表的资产端出现了巨大亏空。

这时的企业不再追求利润增加和生产规模扩大，而是尽力消灭资产端亏空，恢复资产负债表两端平衡，即便政府和中央银行一再降低贷款利率，企业也不再向银行贷款扩大生产规模，而是维持现有生产规模，用企业所得利润偿还债务。直到2005年，企业资产负债表得到修复，企业才重新开始贷款，扩大生产规模，经济衰退才告终止。

1992年邓小平南方谈话发表后，特别是2001年我国正式加入世界贸易组织，我国经济进入了长达20几年的快速增长时期，期间不少年头经济增长速度超过了两位数。同时，从2009年下半年开始，房地产价格一路持续上扬，即使在近18年经济增长速度放缓期间也没有停止上涨，股票价格也一度上升到6000点以上，形成了严重的资产泡沫。

中国经济高速增长势头从2013年开始扭转，此后逐年下滑，2020、2021两年平均增长5.1％，2022年经济增长速度只有3％。要知道，经济增长速度低于２％，就是经济萧条。

对比日本资产泡沫破裂、开始进入经济衰退时的情况，我国的情况既有所不同，也有不少相似之处。

不同之处包括：第一，我国股市泡沫经过这些年的上下波动，已由最高时的6000点降到目前的2008多点，泡沫基本上已经挤出，不再有股市崩盘的风险。这与日本当时的情况不同。第二，由于连续三年的新冠疫情，加上我们的管控方式，不仅造成了全国大部分地区经济活动严重受阻、经济增速下降，同时也导致了外资流出、外企搬出，企业信心不足，可能会成为经济衰退的另一个重要触发因素。

相似之处则包括以下几个方面：第一，房地产市场泡沫依然严重。从住宅价格对于年均收入的倍率，可以判断房地产泡沫的情况。1990年，日本京都府、东京都、神奈川县、大阪府的数据分别是18.36倍、18.12倍、15.32倍、13.87倍，2021年我国深圳市、北京市、上海市、广州市的数据分别是57.97倍、55.80倍、45.5倍、40.76倍（日经中文网，2022）。

第二，尽管贷款利率目前保持在低水平上，但企业贷款积极性不足，投资增长速度大幅下降，2020、2021两年固定资产投资平均增长只有3.9％。虽然统计显示的银行贷款数据不算难看，实际上不少企业前脚从银行贷了款，后脚又存到了银行，只是在空转，没有进入生产经营领域。

第三，2018年以来，中国宏观经济政策的一个重要导向就是去杠杆。许多著名房地产企业因此出现资金链断裂，恒大等房地产企业相继进入了破产清算程序。民营开发商现在几乎不再拿地，住宅销售量大幅下降，弃房现象越来越普遍，这些都是危险的信号，说明房地产泡沫在将破未破的临界点。

第四，在经济高速增长时日本企业疯狂持有资产，中国企业与日本企业不同，受资产负债表拖累不像日本企业那样严重。拖累中国经济增长的，可能是中国居民的巨额负债（仅房贷就达50万亿之巨），在资产泡沫破裂后将导致消费的长期萎靡不振，这可能比日本遇到的情况更复杂，需要更长的时间才能解决。

综合分析，可以做出如下判断：我国经济的一些方面已经表现出即将进入衰退的迹象，如企业预期转弱、信心不足，导致整体投资不活跃；当前存在资产泡沫破裂的极大危险，如果出现房地产市场崩盘，将会带来连锁反应，成为经济衰退的导火索。值得庆幸的是，由于我国股市泡沫已经挤出，不会出现日本1990年那样的剧烈动荡。如果出现经济衰退，可能是一种比较温和的经济衰退，但由于消费不振，更难以在短期内走出来。

二

上述分析表明，我国经济面临着进入衰退的危险性和可能性。目前尚存在一个消除各种重大隐患的宝贵的“窗口期”，如果处置得当，我国有可能避免出现日本那样的严重情况。尽管如此，治大国如烹小鲜，还是应该做好出现最坏情况的准备。现在经济界急需深入研究这样一个问题，日本是如何走出经济衰退的，并因此得到启发：一旦我国出现类似情况，将何以处之。

日本能够最终走出衰退，主要是以下几个因素发挥了作用。一是政府出台了财政刺激政策，大规模投资进行基础设施建设，弥补了企业资金需求的不足和市场需求的不足，使泡沫破裂、进入衰退后，经济规模仍然不低于泡沫破裂前的总规模。据辜朝明的研究，1990－2005年，日本政府用315万亿日元的赤字支出的代价，避免了日本经济总量跌回到1985年的水平，使经济总量保持在1990年的水平，从而避免了2000万亿日元的ＧＤＰ潜在损失。

二是经济衰退期间，日本良好的微观基础没有遭到破坏。企业生产、销售和技术创新两条线仍然保持完整正常，企业生产经营情况依然良好，可以正常赢利，从而可以用利润还债，待企业资产负债表得到修复后，有能力重新贷款投资扩大生产规模，研究新技术、开发新产品。

三是日本企业一直保持了产品竞争力，可以在国内市场需求不振的情况下，积极扩大出口，一直保持巨大的贸易顺差，有力地帮助了日本经济逐步走出衰退。同时，日本在经济衰退期间，大规模向境外投资，近年来每年境外收入达到了３万亿美元以上，加上国内５万亿美元左右的ＧＤＰ，按ＧＮＰ排名要远远高于按ＧＤＰ的国际排名。

对比日本的情况，我国经济的某些方面不利于应对经济衰退，或者说不具备日本当时的条件。一是中国企业自主创新能力、市场竞争力和赢利能力远远不如日本企业，很难像日本企业那样，在经济衰退形势下仍然能够继续保持正常生产经营，继续获得赢利，这就使得我国走出经济衰退的微观基础不扎实、缺乏日本那样的韧性。

二是中国政府负债严重，财政赤字数据似乎还可以接受，但是地方政府债务特别是通过各种融资平台积累的债务数额巨大。如果一旦出现日本上世纪90年代那样的经济衰退，需要财政政策在反危机中承担主角，财政有可能有心无力。同时，与日本当时情况不同，我国基本建设高峰已经过去，财政刺激政策效应越来越不明显，基建投资效益明显下降，希望“基建狂魔”拯救经济已不现实。

三是当前国际经济环境恶化，中国对外贸易扩大遇到严重障碍。同时由于中国企业产品多为中低端产品，在国际市场上具有可替代性，已经遇到东南亚、印度等国家的严重挑战，不少订单和产能正加速向这些国家转移。这就使得通过扩大国际市场需求弥补国内市场需求不足变得更加困难，使中国经济走出衰退难度增加。

为了应对可能到来的不利经济情况，应当坚决迅速地采取有力措施，防患于未然。

一是应当真正着力增强我国企业的自主创新能力和竞争力。企业竞争力属于微观经济层次问题，不能靠宏观政策解决，必须通过切实深化体制改革，激发企业科技、产品等创新活力，提高企业竞争力。

二是面对国际经济环境新变化，坚定不移地扩大开放，保持和增加中国产品出口，扩大国际市场份额，发挥外需对我国经济的拉动作用。要纠正一切主动与发达国家经济脱钩的做法，并采取有力措施，管控与发达国家之间的冲突，防止被发达国家排除在经济全球化体系之外，被动地与世界经济脱钩。

三是改变房地产调控政策大起大落，前后矛盾，相互否定的状况，坚持逐步消除房地产泡沫的做法，避免突然把房地产刺破，造成房地产产业崩盘，成为经济衰退的导火线。

四是要借鉴日本上世纪七八十年代的做法，真正把经济增长的立足点放在扩大消费需求的基础上，改变过度依赖投资需求的状况。要正确处理经济增长和改善人民生活的关系，下决心调整国民收入初次分配关系，把更多社会财富用来提升人民生活水平。要保持定力，防止一遇到经济不景气就忘了初心，又回到投资拉动经济、挤出居民消费的固定套路上来。实现经济发展模式转换，要在供需两端发力。

在需求端，要采取一系列鼓励和改善居民消费的政策措施，提振国内消费；在供给端，要引导和鼓励企业围绕满足居民消费需求，开发生产技术水平高、质量可靠的产品，推动服务创新，使居民可以在国内市场购买到满意的产品，享受到满意的服务。

五要坚持科学态度，正确处理有效防疫与发展经济的关系。经过国内专家深入论证，借鉴国际上著名专家意见，科学评估病毒的危害性，实事求是，调整防疫办法，不能畸轻畸重。

三

一段时间以来，我一直在思考两个问题并形成了一些看法。《大衰退》的研究内容，印证了我对这两个问题的看法，使我的观点更加清晰。

第一，日本真的失去了20年吗？实行改革开放以来的一个时期内，日本曾经是中国在科技、经济上学习的榜样。比如，许多先进的工业生产技术、产品当时都是从日本引进的。中国企业全面引进了ＴＱＣ（全面质量管理）、丰田的企业管理，成为我国现代企业管理的开端。

但是，自从2012年我国经济总量超过日本，跃居世界第二以后，在一些人的眼里，日本已经成为经济科技上的二流国家，中国用不着向日本学习了。特别是上世纪日本持续15年的大衰退，也有人说日本失去了20年，被看作日本衰落的象征，成为一些人鄙薄东瀛邻居的重要谈资。日本真的有过“失去的20年”吗？新闻媒体和一般大众看不清事情的实质尚可谅解，经济界人士如果也这样认为，说明缺乏对日本的全面深入了解，不仅流于轻薄，也不够专业。

经济学家大都只看到日本经历了15或20年的经济衰退，很少有人注意到日本毕竟最终走出了衰退，而不像一些南美国家从此一蹶不振。同时，在经济大衰退的情况下，日本还争取到了可能的好结果。比如它的国民生产总值始终保持在1990年的水平，而不像美国上世纪30年代大危机期间ＧＤＰ下降了一半左右，这也避免了银行和企业大面积破产、工人大规模失业，保证了20年中日本居民收入和生活水平没有下降。

日本企业用15年时间修复了资产负债表，用更长的时间消除了资产泡沫破裂带来的负面影响，企业变得重新有能力、有意愿创新技术和产品，宏观经济关系日趋合理，日本等于是付出了低增长的代价，赢得了扎实的微观经济基础和健康的经济格局。这个代价只要值得，就不能算是失去。

日本用20多年时间实现了经济增长模式的转型，由主要靠投资拉动转变为主要靠消费拉动，这样的经济发展模式更具有韧性，同时也回归到经济增长最终是为了提高人民生活水平与质量的“初心”。经济增长模式的转变十分困难，难就难在政府很难有这样的定力，即在经济增长出现波动时还能坚持消费导向不动摇。日本用20多年时间完成了这种转变，应该说是一件了不起的成绩。

被许多人忽视的一个现象是，过去二十多年日本虽然经济增长速度不抢眼，但是在产业结构升级、科学技术创新方面取得了骄人的成功。从2001年到现在，日本自然科学领域的诺贝尔奖获得者已超过20位。在麦肯锡公司2012年所称的12个将改变人类生产生活方式的技术领域中，90％的领域日本做到了世界第三，而在大数据云计算、新材料、资源再利用、能源储存、机器人等领域的科研水平，日本已经做到了世界第一。

日本在传统工业领域的影响似乎不如从前，但这是日本主动放弃传统产业领域的生产和竞争的结果，比如东芝和日立等企业把电视机、电冰箱生产线卖给了海信和海尔等中国企业，转向主要研发生产高端产品和元器件，转向新材料研发和生产等。

日本不声不响地完成了产业转型和升级，在许多先进生产领域和产业链高端占据了制高点，许多先进产品的生产都离不开日本提供的产品。比如令国人引以为傲的华为手机，共有1361个零部件，中国制造的只有80种，占比4.9％，从日本进口的零部件为869种，占比５53.2％，2019年金额则达到530亿元人民币。

第二，不要盲目追求超常规增长，也不要为实现了短暂的超常规增长而自鸣得意。经济增长是有规律的，只有正常的经济增长，不存在什么超常规增长，一切“弯道超车”的豪言壮语都是有害的。经济增长速度主要受到技术进步因素、市场需求因素和资源供给因素的制约。

试图超越上述因素的制约，实现所谓超常规增长，一是必然出现生产供给超过需求，导致生产能力过剩闲置，造成资源的浪费；二是必然导致寅吃卯粮、透支未来经济增长，生态环境恶化，资源快速枯竭，破坏可持续发展；三是必然伴随着资产价格的虚假上涨，这时财富的快速增长，很大一部分是资产价格的上涨，是财富泡沫，不完全是真实的经济增长。因此，这种超常规增长必然是有害的，是要付出巨大代价的，是不经济的。

一是由于超常规增长不符合经济规律，高速度最终要降下来，虚假的繁荣就会被打回原形，大繁荣必然跟随着大萧条，不是福音，而是噩梦；二是超常规增长情况下形成了巨大的财富泡沫，是泡沫就会破裂，参与制造资产泡沫的人们会赔得血本无归，也会打乱正常的社会经济秩序，导致经济停滞和长期衰退。这就是日本曾经发生的事情，也是中国要努力避免的事情。明智的做法是追求实实在在的正常增长，永远不要追求所谓超常规增长。

如果一个国家正处在超常规增长状态中，那也没有什么值得得意和夸耀的，灾难的巨大身影就在前面，该来的都会来。

（《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社2016年12月第1版，定价45元）